浙商证券-债市“新时代”系列之信用篇一：十年违约回顾与新形势思考-240422

　　核心观点

　　政策支持与民企债存量不足的双重影响，标志着未来信用债违约环境将持续好转，后续违约风险或将趋于缓和。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　违约实证现象的市场心理影响

　　信用利差的核心影响因子在于违约风险，对于违约问题的认知，仍然是信用债市场最为核心的博弈因素。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）信用债市场历经十年的发展至今，从业人员日渐成熟，历史规律性也愈发明显，关于几大主体板块的投研认知也日渐形成：

　　1、民企债违约率整体相对偏高，应审慎对待，且关注财务风险。

　　2、国企违约事件受政策导向影响很大，如永煤事件历经三年后，仍得到了最终兑付，这是中央与地方一系列政策影响的结果。

　　3、至今城投债暂未出现实质违约案例，城投标债与非标的投研思路逐步开始分化与割裂。

　　违约本质触发因素思考

　　自2014年超日债违约拉开债券违约序幕之后，总结历史多年的违约现象，有以下触发因素值得深思：

　　1、经济发展模式的转型：迈向高质量发展阶段、落后产能逐步淘汰。2、投资回报率的降低：投资时乐观，还钱时悲观，借钱投资或存风险。3、金融监管的加强：资管新规、信托压降、明股实债的问题与退潮，融资渠道相对有所收紧。4、货币政策“放松”之后的“收紧”：2014-2015年，央行流动性、股市-股权质押，债市大扩容等一系列问题，后续面临压力。5、债券市场快速扩容后兑付压力：2018-2019年是第一批债券到期高峰，同时叠加了一系列问题和负反馈。6、债券市场圈子与共识的形成：市场的一致预期愈发增强，易形成负反馈效应。

　　城投标债零违约的市场影响

　　当前城投市场的等级利差处于历史低位，我们认为这是“城投标债零违约”因素的影响结果。而在2023年下半年以来的“一揽子化债政策”中的一系列表述的影响下，市场对城投标债的违约预期越来越低，进而引发了市场利差压缩到极致水平。

　　我们认为，在当前一系列政策影响之下，市场研究已经将城投标债和非标等其他领域的研究割裂开来。这一市场现象虽然与谨慎的基本面研究相背离，却与当前的政策面有着较强关系，政策影响大于基本面影响，已经成为这一研究领域的“最新命题”。

　　未来违约环境预判

　　1、在城投、国企的发债管控与化债政策的支持背景下，国企债或将维持低违约风险。

　　2、民企违约周期或将结束。历史上，民营企业违约（包含展期）大概占违约案例的85%左右，占违约总金额的83%左右，存量有多少民企债，仍然是分析未来违约环境的关键问题。考虑到随着违约出清，民企信用债存量规模逐年下降，且未来民企债的规模或将难以有较大增量，叠加政策支持的双重影响，标志着未来信用债违约环境将持续好转，后续违约风险或将趋于缓和。

　　风险提示

　　未来化债政策落地不及预期，市场流动性收紧。