国泰君安-“价值中的价值”研究系列一：前瞻财报，哪些行业会提分红-240419

　　本报告导读：

　　增速中枢放缓，分红是维持ROE的必然选择，而分红提升的核心是稳定充沛的股权自由现金流。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】我们认为，具备提分红潜力的行业有：煤炭/公用/通信/食饮/家电/纺服。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　摘要：

　　提升分红是增长中枢放缓后企业维持ROE的必然选择。巴菲特的投资法则中有个重要的“一美元原则”：公司每一美元的留存利润，至少应该创造一美元的市值，否则公司就不是在为股东创造价值。这启示我们，留存收益其实是个“烫手的山芋”，每份留存利润都至少应该创造之前一样比例的收益，否则公司ROE就会边际下降，影响企业价值，还不如将这些利润返还股东。从计算公式出发，可以发现如果要维持ROE稳定，增速g和分红比例d会此消彼长，高增速下即使低分红也能支撑ROE，但一旦增速中枢放缓，提升分红比例将是维护企业价值的必然选择——否则净资产增长将快于盈利，导致ROE下降。换句话说，分红能够极大缓解企业的潜在增长压力，随着A股步入成熟的存量经济时代，分红比例的提升将是企业维持ROE的重要手段。

　　分红提升的一个核心与三大支柱：稳定的股权自由现金流+盈利稳定/少投资垫资/财务去杠杆。稳定的股权自由现金流（FCFE）是公司扩大分红的核心，公司赚取的真实现金流需要将在三个层面分配：公司层面用于资本开支与补充营运资本，债权人层面用于偿还债务与利息，最后才是能给到股东的分红或回购。稳定的自由现金流要求公司在三方面表现优异，即能稳定保持良好的ROE水平，减少公司层面的投资、垫资行为，以及财务去杠杆后较低的偿债偿息压力。对照日本2000-2010年代经验，彼时日本出现了提股息趋势，随着日本经济增长中枢下降，全社会去杠杆，微观层面也呈现出行业竞争格局与企业ROE趋稳、企业去财务杠杆、降资本开支的现象，丰厚的在手现金下日企加大分红，高股息指数走出绝对收益。当前A股非金融企业自由现金流在2016年后转正并持续增厚，已具备进入大分红时代的潜力。

　　具备提分红潜力的行业：煤炭/公用/通信/食饮/家电/纺服。当前A股维持正自由现金流的行业主要包括资源品、下游泛公用与大消费。从盈利预期稳定性的角度，具备牌照优势、准入壁垒或品牌优势的行业经营稳健，这些行业通常位于微笑曲线两侧，需求稳定或具备议价能力。从现金流出的压力上，中游往往需要垫资，面临补充营运资本压力，而上下游压力更低；成熟的消费品、资源品行业以及公用基建类行业当前投资高峰已过去，再投资压力较小，这类行业一般也同步降低自身财务杠杆，改善偿债能力。我们认为，三类行业都具备提分红潜质，并对各类型中分红提升的潜力排序如下：1）资源品：煤炭>石化>有色；2）下游周期：公用>通信>交运>环保；3）大消费：家电>食饮>纺服>医药；4）银行中期提分红有望，但短期存在积累资本金需求。

　　23年报分红跟踪：两非分红比例改善，煤炭/家电/食饮/纺服/通信分红比例高位提升。23A两非已披露个股分红比例40%，同比+1.6pct，双创板块受监管影响低位提分红。二级行业中焦煤/非白酒/非金属材料/旅游零售/白色家电/两轮车/煤炭/纺织制造/出版等分红比例高位提升。

　　风险提示：数据测算口径差异导致样本难以代表行业整体。