东吴证券-鸣志电器-603728-2023年年报及2024一季报点评：业绩短期承压，机器人灵巧手持续推进-240503

　　事件：公司发布23年及24Q1业绩报告，营收分别同比-14%/-6%，归母净利润分别同比-43%/-80%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】23年/24Q1实现营收25.4亿/6.1亿，同比-14%/-6%；归母1.4亿/0.1亿，同比-43%/-80%；扣非1.3亿/389万，同比-46%/-87%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）23年/24Q1毛利率37.2%/38.1%，同比-1.0pct/-0.6pct；23年/24Q1销售净利率分别5.6%/1.1%，同比-2.8pct/-4.0pct；期间费用率分别为31.2%/33.2%，同比+3.2/-1.1pct，业绩不及市场预期。

　　电机产能释放，空心杯&伺服竞争力强：23年公司控制电机及其驱动系统营收20.7亿元，同比-11%，其中：1）步进电机：下游纺织、安防、通信等行业承压，叠加国内需求收缩下、行业竞争加剧，我们预计23年步进收入有所下滑。中期来看，公司越南工厂已竣工并开始批量试产，有望提升公司在海外市场份额和保障供应稳定性；2）无刷电机：营收1.7亿，同比-3%，其中空心杯相关产品销售额同比+80%以上，主要系医疗设备等行业拉动；3）伺服系统：营收同比+16%，主要系光伏/锂电、机器人、3C等新兴行业导入新客户；4）精密传动系统：实现营收0.78亿元，其中精密直线传动系统的工业自动化应用占比提升超过10%。

　　新兴高附加值领域多点开花，传统领域业务有待复苏。公司持续布局运动控制业务应用于新兴行业（主要对应海外市场），但受2023H2海外市场供应链趋向去库存阶段，公司受此需求波动影响，23年新兴应用营收合计同比减少1.2亿元。拆分来看，23年光伏锂电半导体/智能汽车/医疗/机器人/工厂自动化领域收入分别同比+22%/+35%/-20%/-14%/-3%。

　　空心杯电机性能领先，人形机器人有望打开成长空间。公司空心杯电机性能接近Maxon、Faulhaber两大海外空心杯电机龙头，同时凭借瑞士子公司TMotion生产的控制器与美国子公司AMP、Lin的运动控制技术与销售网络打造强劲空心杯电机模组研发制造能力。若公司后续人形机器人业务拓展顺利，机器人起量有望带来高业绩弹性。

　　盈利预测与投资评级：考虑到上半年国内外电机需求复苏不及预期，我们下调公司24-25年归母净利润为1.85亿元（-0.45亿元）、2.36亿元（-1.08亿元），预计26年归母净利润为3.0亿元，同比分别+31%/+28%/+29%，对应PE分别为128/100/78倍。考虑到公司人形机器人应用中长期有望放量，维持“买入”评级。

　　风险提示：国内外宏观经济下行，竞争加剧，机器人新业务进展不及预期等。