华源证券-铜行业深度报告：行业拐点或将来临，铜价有望创新高-240422

　　矿端供给拐点或提前至2024年中甚至更早。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】长期来看：品位下滑成本上升，资本开支抑制供给增加。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）随着现有矿山的持续开采，铜矿开采边界品位持续下滑，成本上升。从资本开支角度，2024-2026年铜矿增产主要受2019-2021年资本开支影响，此时资本开支处于历史相对低位，因此未来几年供给相对有限，且从长期来看，供给高峰或在2028年（近期资本开支高峰为2023年），且增产强度远低于上一波供给（2013年资本开支高峰）。中期来看：2024-2026年矿端供给增量有限。从矿企角度，全球Top15矿企（产量占全球50%+）2024年合计计划产铜1269.4万吨，同比增长1.6%，增量约20万吨。从产矿国角度，全球Top8产矿国（约占全球60%）2024年预计产铜1605万吨，同增2.8%，增量44万吨。从全球角度，2024-2026年预计铜精矿增量为71、28和38万吨，增速分别为3.2%、1.2%和1.6%，行业供给拐点或在2025年。短期来看：罢工导致供给扰动加大，24年供给或低于预期。目前南美等多个矿企与工人的薪资协议于2023年底或2024年初到期，3月8日智利Codelco的Radomiro Tomic因运营事故，开始无限期罢工，罢工或于2024年集中到来，24年供给或低于预期，受短期扰动影响，供给拐点或提前至2024年中甚至更早。

　　冶炼产能逐步过剩，矿端短缺逐步向金属端传导。随着全球冶炼产能的持续扩张，到2023年已达3226万吨，较2004年增长68%，而产能开工率降至83.5%，甚至2022年开工率一度降至80.8%，是近20年仅次于2009年的第二新低，冶炼产能逐步过剩。过剩的冶炼产能和相对紧缩的矿端供给，使得冶炼厂与矿企在加工费的博弈过程中处于劣势，2024年以来，冶炼加工费大幅下滑，截止4月10日TC&RC短单已跌至6美元/干吨，冶炼盈利已跌至-1487元/吨，是近10年以来最大亏损。受此影响，冶炼厂开始倡议减产，矿端短缺逐步向金属端传导。

　　新旧动能发力，需求不悲观。传统需求（电力、基建、家电等）增速虽然出现一定乏力，但整体需求稳定略有增长，但随着风电、光伏以及新能源汽车等新动能需求的快速增长，铜需求维持持续增长。预计2024-2026年铜需求量分别为2661、2778和2858万吨，增速分别为3.0%、4.4%和2.9%，整体需求并不悲观。

　　供需拐点来临，铜价有望创新高。随着矿端的短缺逐步传导至金属端，需求端以风电、光伏以及新能源汽车等为首的新动能需求快速增长，供需错配下铜行业供需拐点或将来临，预计2024-2026年，供需平衡分别为18、-66和-103万吨，铜价有望创新高。

　　投资分析意见：通过对现有铜企从储量/市值、产量/市值、低估值、成长性以及业绩弹性多个维度进行梳理，得出：从低估值&资源量&产量角度，建议关注：河钢资源、江西铜业、洛阳钼业、铜陵有色、紫金矿业；从成长性&业绩弹性角度，建议关注：洛阳钼业、紫金矿业、西部矿业、金诚信。

　　风险提示：铜价大幅波动的风险，地缘政治导致新项目投产不及预期的风险，经济波动导致需求大幅下滑的风险。