太平洋证券-日本险企如何走出利差损及对我们的启示-240422

　　二战后日本在美国援助下进行系列改革，经济迅速恢复。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】经济强劲下寿险保费规模高速增长，寿险业迎来黄金期。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）日本寿险总保费收入从1970年的1.8万亿日元快速增长至1990年的27万亿日元，CAGR接近15%。经济景气不仅支撑了负债端规模迅速扩张，也造就了资产端优异的投资环境。80年代以前日本贷款利率维持在6%以上，国债基准利率与贷款利率走势相近，尽管1980年后持续下行，但1988年的基准利率仍有4.5%；日经指数呈现持续性上涨，1960-1989年的涨幅高达27.68倍，年均几何收益率高达12.27%。黄金期的高速发展让日本寿险企业放松了警惕，为保持竞争力依然进一步将预定利率推高至6%左右的历史最高位，对未来过于乐观，投资端追逐收益忽视风险。随着利率下降，为资负平衡，寿险只能开始加大股票投资和海外资产投资，以保持较高投资收益率，而股票的高波动性为日后的风险埋下了伏笔。

　　90年代初，日本央行货币政策迅速由宽松转为紧缩，此前过度泡沫化的地产和股市迎来暴跌，不良贷款开始大量涌现；同时日本GDP增速快速下滑，几乎进入停滞，寿险市场接近饱和，新增需求不足。整个寿险行业对预定利率的下调反应过慢，1990年以来尽管多次调低预定利率，但下调速度明显慢于国债利率的下滑；在保费收入保持停滞状态下，低成本新单对于负债成本的稀释作用较为有限。从1991年开始寿险投资收益率持续低于预定利率，行业中部分公司开始出现利差损，如1993年千代田生命和东邦生命利差损达8千亿日元左右。多因素影响下，1997年至2001年间共7家保司相继破产，占当时行业总资产的10%。

　　随着下调预定利率、调整产品结构、增配海外债券和增配长期国债等举措并举，2013年日本寿险首次走出利差损。2013年日本寿险利差益为0.2万亿日元，为利差损时代以来首次转正，且此后行业均保持利差益。2013年以来寿险行业的平均利润恢复到2.87亿日元。

　　目前国内寿险行业预定利率已由3.5%降至3.0%，但去年以来国债利率快速下滑，截至2024年4月18日的国债收益率不到2.3%，市场对于国内寿险行业出现利差损的担忧加剧。我们认为国内寿险目前优于当时的日本寿险行业，原因在于：1）国内存量保单利率不及当时日本寿险公司高；2）我国保险渗透率仍然较低，保险需求距离饱和较远，随着预定利率的下调，新单将会对负债成本形成有效稀释；国内寿险资产配置更为稳健，资负匹配管理较好；当前中国平安、新华保险、中国太保、中国人寿的PEV估值分别为0.46、0.30、0.39、0.51，我们测算隐含总投资收益率为2.84%、1.77%、2.64%、2.75%，均低于当前投资收益假设水平，风险实际已被市场充分认知。

　　风险提示

　　经济复苏不达预期，居民对未来的保障需求预期降低；

　　利率持续大幅下行；

　　负债端调结构难，储蓄险比重难以降低；

　　权益市场波动加大；

　　寿险企业海外投资能力不足