申万宏源-并购重组系列之二：科创先行，以高质量并购重组促新质生产力！-240321

　　本期投资提示：

　　在本系列第一篇报告《科技为主、央企为辅：迎接渐行渐近的高质量并购重组潮》中，我们给高质量并购重组下了定义，并解读了证监会在2024年2月5日提出的活跃并购重组市场的5点工作方向。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】在本篇文章中，我们试图从历史演化的角度剖析并购政策的演化逻辑，从中看清当前面临的主要问题，并指出高质量并购重组是推动新质生产力发展的重要工具，科创类资产有望受益。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　并购财务效应+乐观增长预期，推动创业板走出“并购牛”。【1】上市公司A收购资产B，并购前后EPS会发生变化，当满足如下条件：×÷>时（为发行折扣，一般为8折；为股权支付的比例），并购后上市公司EPS获得增厚。由于一二级市场的估值差，上述公式大概率满足，这导致了并购的财务效应。【2】另一方面，并购带来对“第二增长曲线”或“协同效应”的美好想象，在PEG等估值框架下，投资者在2013-15的“并购牛”期间愿意给出更高的PE估值。最终，当并购财务效应导致的EPS增厚遇上了“第二增长曲线”带来的PE抬升，上市公司股价在“戴维斯双击”下快速上涨，驱动创业板在2013-15年间走出“并购牛”。

　　业绩下滑触发商誉减值，并购重组潮起又潮落。随着时间推移，业绩兑现不及预期，溢价并购带来的巨额商誉计提减值，这极大地冲击了上市公司当期利润。在2013-2015年并购浪潮中，最亮眼的行业非传媒莫属：板块总商誉自2012年底的34.8亿迅速膨胀至2015年底的693.3亿，然而随着第一批并购公司的业绩承诺在2017年集中到期，次年“业绩变脸”后商誉减值集中爆发：2018-20年报，传媒板块累计商誉减值644.9亿，显著压制板块表现。

　　针对上一轮并购潮中暴露的问题，六点政策优化推动并购重组重回正轨。【1】对标IPO，对齐并购重组的审核尺度：避免基本面堪忧缺乏独立上市能力的资产，绕道登陆资本市场。【2】约束并购过程中的估值溢价：从源头上压缩了商誉减值的潜在规模。【3】更加重视盈利能力及可持续性：以详细的立体式问询确认估值的是否合理，包括：给出预测依据、披露客户结构、对非线性变化给出解释等。【4】提升对业绩承诺的要求：若按未来收益预期法测算估值，则业绩承诺应该与其相符。【5】限制并购双方“合谋”的空间：被并购方成立期限短、历史股权变迁存在疑点、两者缺乏业务协同性、承销商等中途更换，均会显著影响通过概率。【6】延长限售期、增加超额激励，推动“长期主义”：被并购方原股东在业绩承诺到期并做完减值测试前，一般需要承诺不减持；而盈利超出承诺的部分，可按一定比例分配给原股东和管理层。

　　并购重组亦需与时俱进，亟待解决四个新问题。第一，注册制改革之后，作为企业登陆资本市场的两种主要渠道，并购重组与IPO之间存在失衡。上市规则包容度已经显著提升，但并购重组审核尺度持续趋严。第二，作为支付交易对价的两种手段，发行股份购买资产和现金支付之间也存在失衡。审核尺度趋紧推动上市公司选择用现金支付并购对价，这给了极少数别有用心原股东“拿钱走人”的空间。核心团队若不稳定，会显著削弱并购成功的概率。第三，太过强调盈利性，对并购的动机包容度不足。比如，横向并购竞争对手是为了避免内卷、为“补短板”更是非常常见，包括买品牌、买渠道、买供应商，甚至买团队。第四，对重组估值容忍度低，不利于轻资产科技型资产注入。该类公司资产极轻，作为分母计算得出的并购“增值率”很高。

　　优先解决并购政策与新质生产力发展不适应这一迫在眉睫的问题。新任证监会主席吴清在2024年3月6日答记者问时指出：“并购重组等制度也要与时俱进，进一步适应新质生产力发展的需要和特点……从而让投资者能够更好分享经济高质量发展的成果”。

　　全球视角下，活跃的并购重组市场对科技创新居功至伟。试举两例：（1）2023年6月，大数据巨头Databricks宣布以13亿美元的总价收购AI初创公司MosaicML ——后者是一家成立于2021年、只有62人、上一轮估值仅2.2亿美元的独角兽。（2）2024年2月5日，诺和诺德控股宣布将以165亿美元收购CDMO巨头Catalent，旨在扩大其在全球范围内“减肥药”的生产能力。

　　对标海外经验，优化轻资产&科技类资产的并购重组政策。第一，明确审核的核心是防止“合谋”，促进并购双方充分博弈，而非完全消除风险。风险与机遇一体两面，本不可能完全消除。以此为基础，才能为科技类资产并购打开通路。第二，关键在分类——分类估值、分类业绩承诺。针对科创类企业，上交所总经理蔡建春建议：由财政部引导，基于中国资产评估协会《资产评估专家指引第14号——科创企业资产评估》，出台更详细的评估方法使用指引。此外，业绩不只包含狭义的“盈利”也可以是关键性的技术突破、资源获取等。根据不同的并购出发点，承诺内容可新增技术里程碑或其他可量化的成果。第三，利用股权激励提升并购成功率。以发行股份购买资产的方式进行并购，可将被并购方原股东吸纳入上市公司，但其核心管理层则存在流失风险。在这一背景下，可同步推出股权激励方案，确保核心团队的稳定。

　　风险提示：宏观经济形势波动风险；并购重组政策落地节奏不及预期。