申万宏源-分红、回购与股东增持篇：央企如何进行价值管理？-240423

　　主要结论

　　市值管理“四梁八柱”正加速建立。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】宏观层面上，2024年4月12日，国务院出台“新国九条”统筹未来一个时期的资本市场建设方向，其中第三条提出“推动上市公司提升投资价值”，并布置了两项具体的“作业”，分别为：1）制定上市公司市值管理指引；2）研究将上市公司市值管理纳入企业内外部考核评价体系；预计分别由证监会、国资委负责落地。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　上交所发起“提质增效重回报”倡议，涉及6个指标、4项机制，主要指数成分股积极响应。微观层面上，沪、深交易所分别于2024年初启动“提质增效重回报”、“质量回报双提升”专项行动，截止目前共675家A股上市公司公告响应，占全部A股的12.6%。为引导上市公司开阔思路、统一格式，上交所于2024年3月22日公开倡议，进一步丰富市值管理工具箱。倡议涉及6个量化指标：1）提升经营质量：提高产能利用率、净资产收益率；2）增加投资者回报：提高分红率；3）加快发展新质生产力：加大研发投入；4）强化“关键少数”责任：股权激励设置引入资产收益率、投资回报率等条件。此外，倡议还提出构建4项机制：1）制定并披露中长期分红及股份回购规划；2）制定稳定股价预案；3）建立投资者意见征询和反馈机制；4）建立绩效薪酬追索等内部追责机制。

　　在全部A股上市公司中，央企的市值管理动力最强、潜力最大。具体而言：1）上交所发起的“提质增效重回报”倡议明确建议上证50、上证180、科创50和科创100指数成份股积极参与。A股央企市值大、在主要指数中占比高，理应作为头部企业发挥示范作用。2）作为A股央企的主管单位，国资委在2024年1月29日更新了央企KPI：2024年在坚持“一利五率”的基础上，增加反映价值创造的针对性指标，并在前期试点的基础上“全面推开上市公司市值管理考核”。3）参考“日特估”经验，东京证券交易所敦促上市公司努力达到8%的ROE标准，并“强烈建议”PB小于1的上市公司发布估值改善计划。在同样的PBROE估值框架下，A股央企（剔除金融，下同）整体ROE在供给侧改革后，从2016Q1的5.8%修复至2023Q3的8.7%，而PB却从1.73回落至1.48，相较于其他类别企业，事实上已经成为PB最低、ROE最高的一类。在正文中，我们按照PB-ROE单点图考察头部央企当前的位置，并筛选出市值管理潜力最大的标的，供投资者参考。

　　以分红为本，用回购、增持进行战术应对。从数据上看：1）A股央企有12家在2023年回购并注销股份，总计耗资64.55亿；2）有18家在2023年新披露大股东增持计划，按拟增持上限计算，增持总额为97.14亿，且公告时间均为2023年9月以后；3）在2022年报中累计现金分红总额5861.78亿，其中大股东分得3493.09亿，占比59.6%。相较于分红的体量，A股央企的回购注销&大股东增持规模相对有限，但其更加灵活，或将成为越来越多“稳定股价预案”中的常规战术选择。

　　回购&增持是止跌信号，尤其重视注资类定增增持。分析A股央企在回购注销预案日、大股东增持计划披露日前后半年的股价走势，公告日往往即是股价拐点。以2022-2023Q3期间13家回购注销的央企为例，其在发布回购预案前120个交易日平均下跌10.7%，在此后120个交易日平均上涨22.8%。我们梳理了2024年至今A股央企的注销类回购、大股东增持情况，供投资者参考。

　　高筑墙、广积粮，央企大额分红但仍有余力。从现金流角度看，A股央企呈现“经营性现金净流入>投资性现金净流出+筹资性现金净流出”的特征，经营所得在覆盖必要资本开支、大力回馈股东后依旧有现金结余。具体上，A股2022年三大现金流分别为+25962亿、-18714亿、-4773亿（主要为分红-6358亿），区间现金及现金等价物增加2475亿。

　　以高股息标杆为例，在手现金连年累积是分红率提升的最核心特征。1）长江电力：2016-2021年间分红比例维持在60-70%区间，同期在手现金5连增，2022年度分红比例上升至94.3%。2）中国移动：2019-2021年间在手现金3连增，从573亿增加至2439.4亿，上市后分红比例迅速从零上升至2023年的71.4%，且在最新的2023年报中表明：“从2024年起，三年内以现金方式分配的利润逐步提升至当年股东应占利润的75%以上。”

　　提升分红是央企进行市值管理的最有效途径，提升资金效率、优化资本结构。以上述思路看A股央企，相当多企业同时存在下列特征：1）近三年在手现金持续积累：造血能力覆盖稳定扩张需求；2）当前现金/市值比例高：账面上存在超出一般运营所需的冗余现金；3）近三年年均现金增量/市值比例高：即便不消耗“存粮”而单纯分配每年的盈余现金，也可以对股息率造成显著提升。4）分红比例已经在最新几个财报季开始上扬。我们对上述几点设置苛刻的量化门槛后依旧能找很多标的，具体见正文。这类公司通过提升分红比例进行市值管理的动机足、能力强、空间大，值得高度关注。

　　风险提示：国企改革政策、市值管理政策落地节奏不及预期。