浙商证券-“固收视角看海外”系列之四：如何看待亚洲主要货币对美元普遍贬值-240423

　　核心观点

　　近期日元、韩元等亚洲主要货币对美元持续贬值，或带来稳汇率与稳增长的两难抉择问题。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】我们认为，人民币汇率承压背景下，或对货币政策产生一定掣肘，短期降息空间或较为有限。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　现象：美元走强，亚洲主要货币面临严峻贬值压力

　　2024年以来，美元指数整体呈现两阶段上升走势，截至4月22日，美元指数收报106.13，较2023年末累计升值4.69%。非美货币行情分化，其中，欧元、英镑等欧洲货币币值表现相对坚挺，而以日元、韩元为代表的亚洲货币则面临较为严重的贬值压力，美元兑日元累计升值9.79%，美元兑韩元累计升值7.08%。

　　原因：不同货币生态下的汇率决定机制

　　针对本轮美元指数走强和非美货币对美元汇率表现分化，我们认为其底层逻辑在于国际贸易分工背景下，不同货币生态位所产生的汇率决定机制差异。

　　1、美元。美元与其他货币最为显著的差异在于，汇率稳定并不在美联储货币政策目标范畴内，“一超多强”的政治格局，美元与石油贸易结算的强绑定关系等因素是构成美元主导下的国际货币体系的核心。在该体系下形成了特有的“美元潮汐”现象，通过美元的投放与回收实现对全球财富的吸收。整体来看，美国经济强于预期，造成美股、美债等美元资产吸引力较强，吸引美元回流，构成本轮美元指数走强的主要原因。

　　2、欧元。从国际贸易分工角度来看，欧洲各国普遍处于全球贸易产业链的高端位置，能够通过对外输出高端制造业产品而获得丰厚收益，通过盈利回流的方式形成对欧元汇率的有效支撑。基于欧盟强大的经济基础和欧元的储备货币地位，本轮欧元相较美元的贬值幅度相对有限。

　　3、日元。长期零利率甚至负利率的环境使得日元成为全球重要的“套息”货币，对于日元而言，决定日元汇率涨跌的主要逻辑或并不在于日本经济基本面冷热，而在于全球套利交易是否持续进行。

　　4、亚洲其他新兴市场国家货币。经济结构多以加工出口贸易为主，产业链偏低端，出口创汇能力有限。在美元及美元资产持续走强的大背景下，新兴市场国家资产吸引力减弱，多因素共振下，选择从新兴市场国家出逃、回归美元资产或成为国际资本的占优选项。

　　展望：稳汇率与稳增长的两难抉择

　　针对当前亚洲主要货币所面临的贬值压力，我们认为潜在解决路径或有三种：1.央行发声安抚市场，代价最小但效果或有限；2.央行购汇以维稳汇率，可直接对汇率形成支撑，但“治标不治本”，对央行外汇储备构成考验；3.逆势加息吸引美元回流，或可扭转资本外流及本币贬值趋势，但对国内经济所造成的副作用较强。现实来看，在美联储数据依赖决策机制下，各国央行或多采取前两种措施，“以空间换时间”，待美联储货币政策转向后汇率贬值问题便可自然缓解，但国内经济能否等得起亦是现实问题，或形成稳汇率还是稳增长的两难抉择。

　　反观国内，2023年7月至今银行代客结售汇差额持续为负，构成人民币汇率承压的客观原因。央行副行长在4月18日参加发布会时传递高度关注外汇市场形势变化的明确信号。我们认为，短期内人民币币值波动风险相对较低，但对货币政策的掣肘效应依然存在，在经济整体向好的大背景下，降息的紧迫性或有所降低。

　　风险提示

　　美国宏观经济及货币政策或出现超预期变化；国际地缘政治冲突或进一步加剧。